赣粤高速(600269):分流效应开始显现 资本开支高峰到来
EPS0.54元,净利同比增长2%,基本符合预期
公司10年营业收入39.8亿元(+22.3%),其中通行费收入29亿元(+15.8%),净利润和扣除财*补贴后净利润分别为12.6亿(+2%)和10.7亿(-2%)。盈利增长大幅低于收入增速主要原因是公路养护成本激增推动营业成本大幅上升50%,拖累盈利增长。
路分流开始显现,2011年增速将大幅放缓
公司2010年通行费收入增速15.8%,但济广高速鹰瑞段(鹰潭-瑞金)9月中旬通车后,对公司旗下南北向核心路产形成明显的分流威胁,四季度公司通行费收入增速由Q3的16.2%大幅下滑至8.6%。2011年1-2月公司路费收入增速仅为1%,我们预计分流威胁将贯穿2011年,收入增速将大幅放缓至5%左右
养护成本大幅增长,资本开支高峰到来
收费业务成本10.9亿(+50%),远超收入增速,拖累毛利率水平下滑8.5个百分点至62.6%。昌樟和昌泰项目养护成本大幅增加是主因,两项目主营成本上升2.7亿(+98%)。2011年在较高基数下成本上升压力有所缓解,但大幅下降难度较大。新建和改扩建项目120亿以上资本开支将在未来2-3年集中体现,公司虽在拓展融资渠道、控制资金成本方面经验丰富,但资产负债率的大幅攀升、新项目运营初期收入偏低以及投产后财务费用快速增加是未来需面对的潜在不利因素。
核电项目审批进程可能适度延后
公司未来几年资金需求量大,预计对新领域的拓展力度会有所放缓,同时受日本福岛核电站核危机影响,彭泽核电项目审批进程可能会适度延后,但我们认为不会影响该项目的长期价值。
低估值反应未来潜在负面因素,维持"谨慎推荐"评级
假定财*补贴维持原有规模(2.4亿左右),预计公司11-12年EPS0.56元和0.58元,对应11-12年PE为9.8倍和9.5倍,当前低估值是对未来潜在负面因素的反应,中西部区域加速发展背景下,公司仍具备长期投资价值。